4月20日和4月21日市場交易數(shù)據(jù)表明，負(fù)價格交易量太少。芝商所允許負(fù)價格交易，并沒有反應(yīng)出市場的“供給需求”關(guān)系，反而可能被極端投機者利用這個規(guī)則來構(gòu)建實現(xiàn)“暴利交易”的手段。

針對中國銀行“原油寶”事件，銀保監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人近日表示，銀保監(jiān)會在前期調(diào)查的基礎(chǔ)上，已啟動立案調(diào)查程序。這是繼4月30日后，銀保監(jiān)會再度就中行“原油寶”一事發(fā)聲。

4月20日，美國WTI原油期貨5月合約(4月21日到期、5月交割)在美國芝加哥商品交易所(CME)(下稱“芝商所”)的場內(nèi)最后交割價格跌至-37.63美元/桶，跌幅超300%，是WTI原油期貨價格首次跌至負(fù)值，也觸發(fā)了“原油寶”穿倉事件。

負(fù)油價到底是怎么來的?究竟誰該為負(fù)油價負(fù)責(zé)?《國際金融報》記者就此專訪了中山大學(xué)管理學(xué)院特聘教授、蘇州大學(xué)金融工程研究中心講座教授、中國工業(yè)和應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)會(CSIAM)金融數(shù)學(xué)和工程與精算保險專業(yè)委員會副主任、中國系統(tǒng)工程學(xué)會金融系統(tǒng)工程專業(yè)委員會顧問袁先智。

負(fù)油價違背經(jīng)濟學(xué)理論

袁先智認(rèn)為，負(fù)價格的出現(xiàn)，主要前提是芝商所在4月8日發(fā)布的允許清算價格為負(fù)的公告，并在以下兩個原因的“推波助瀾”下形成的：

一是新冠病毒在全球擴散，導(dǎo)致原油市場供需不平衡。此前，OPEC+與全球主要產(chǎn)油國達(dá)成的協(xié)議并不理想，減產(chǎn)沒有達(dá)到預(yù)期，使得原油價格承壓。

二是原油倉庫儲油空間不足，再加上WTI原油必須實物交割的壓力，會形成空頭打壓多頭的局面，導(dǎo)致結(jié)算日交易的不平衡和價格的負(fù)扭曲。

袁先智認(rèn)為，從經(jīng)濟學(xué)的理論上講，只要是有價值的商品，其交易價格應(yīng)該是非負(fù)的。

“商品是由勞動創(chuàng)造的，其價值一定是非負(fù)的。商品價值一般由交易價格來體現(xiàn)，所以交易價格一般應(yīng)該是非負(fù)的。如果商品的交易價格為負(fù)，說明這個商品通過消費帶來的使用價值為負(fù)，也就會被淘汰。沒有價值的商品不應(yīng)該在芝商所出現(xiàn)，交易價格為非負(fù)是對金融市場任何經(jīng)濟或商業(yè)交易活動的資產(chǎn)進(jìn)行估價的最基本的假定。”袁先智稱。

最后3分鐘決定當(dāng)日結(jié)算價格

那么，負(fù)油價緣何出現(xiàn)?

根據(jù)美國芝加哥商品交易所(CME)的規(guī)定，WTI原油期貨的每日結(jié)算價格是最后三分鐘成交價格加權(quán)平均數(shù)，即WTI原油5月期貨結(jié)算價根據(jù)美東時間4月20日14:28至14:30(北京時間4月21日凌晨2：28至2：30)，成交價格的加權(quán)平均數(shù)。

從當(dāng)天的價格曲線來看，在14：00點之后，WTI原油期貨5月合約價格急劇下挫，跌穿零的底線。

袁先智指出，4月20日14:28至14:30這決定最后結(jié)算價格的短短3分鐘，極容易存在通過“交易價格被惡意急劇拉低”來操縱報價的可能。

“通過4月20日下午最后3分鐘用來確定4月20日交易收盤價格為$-37.63/桶的交易只有3筆，總量不超過400手，只占當(dāng)天所有交易量的0.2%不到。這個交易量根本無法代表當(dāng)天的基本供需關(guān)系，但卻決定了當(dāng)天的交割收盤價格，這是來源于CME允許負(fù)報價的交易規(guī)則的臨時修改的結(jié)果。”袁先智進(jìn)一步解釋稱，“而在4月21日，美國WTI原油5月合同交易價格為負(fù)的交易量也只占當(dāng)日交易總量的0.61%不到。”

袁先智認(rèn)為，4月20日和4月21日市場交易數(shù)據(jù)表明，負(fù)價格交易量太少。芝商所允許負(fù)價格交易，并沒有反應(yīng)出市場的“供給需求”關(guān)系，反而可能被極端投機者利用這個規(guī)則來構(gòu)建實現(xiàn)"暴利交易"的手段。

上海原油期貨交易所結(jié)算價格實行的是當(dāng)日交易加權(quán)平均數(shù)，也就是一整天的交易都包含在結(jié)算價中。

袁先智表示，如果按照國內(nèi)期貨交易規(guī)則，以全天交易價格加權(quán)平均作為當(dāng)日結(jié)算價，即使最后價格出現(xiàn)負(fù)值，全天交易總數(shù)平均下來，依然不會出現(xiàn)-37.63美元/桶這樣的結(jié)算價。

芝商所臨時更改關(guān)鍵規(guī)則欠妥

其實，早在4月8日，芝商所就發(fā)布公告稱，正在測試新系統(tǒng)、研究支持負(fù)價交易原油期貨的可能性，表明CME交易所可能會使用負(fù)價格作為期權(quán)的執(zhí)行價格。

4月15日，芝商所清算所發(fā)布公告表示，最近的市場事件增加了某些NYMEX能源期貨合約可能以負(fù)或零交易價格交易結(jié)算的可能性。如果出現(xiàn)零或者負(fù)價格，芝商所的所有交易和清算系統(tǒng)將繼續(xù)正常運行。公告表明整個芝商所系統(tǒng)，支持對零或負(fù)的期貨執(zhí)行價格，表明已經(jīng)完成了測試準(zhǔn)備。

4月21日，芝商所又發(fā)布公告，把期權(quán)的定價和估值模型改變成“Bachelier期權(quán)定價模型”，來適應(yīng)期貨的負(fù)價格。這一保證金運行調(diào)整將在4月22日結(jié)束交易時開始生效，并將一直持續(xù)，直至下次通知。

雖然芝商所在4月8日就發(fā)布了公告，但袁先智認(rèn)為，行業(yè)中間的任何規(guī)則的變化和調(diào)整，需要有個過渡期和征詢期。

袁先智指出，從4月8日到4月21日，芝商所作為國際上具有巨大效應(yīng)的金融交易中介，在沒有時間來進(jìn)行業(yè)界最基本的征詢流程，聽取監(jiān)督主管部門、行業(yè)、客戶、社會群體的意見的情況下，自己快速修改可能具有許多爭議的行業(yè)交易規(guī)則，并當(dāng)月使用新規(guī)則，這顯然是不妥當(dāng)并與業(yè)界基本實踐規(guī)則相違背。

“行業(yè)的征詢和過渡期一般至少以一個月或者季度為標(biāo)準(zhǔn)，并要考慮回避原則。讓規(guī)則的變化有通過征詢社會各界的意見的時間和適應(yīng)新規(guī)則的時間。”袁先智表示。

對于這次負(fù)價格的出現(xiàn)，也不乏質(zhì)疑的聲音。

據(jù)路透社報道，美國大陸資源公司(Continental Resources Inc.)創(chuàng)始人哈羅德·哈姆(Harold Hamm)4月21日向美國期貨交易委員會(CFTC)發(fā)信函施壓，要求調(diào)查本周美國原油期貨暴跌的背后是否存在市場操縱和系統(tǒng)故障等原因，并向芝商所提起了訴訟。

芝商所董事長兼首席執(zhí)行官特倫斯·達(dá)菲(Terry Duffy)在4月23日接受CNBC的采訪時回應(yīng)，很樂意大家來調(diào)查這件事情，市場運作一切正常，在按照應(yīng)該運作的方式在進(jìn)行。

美國期貨交易委員會發(fā)言人對路透社表示，會密切關(guān)注這件事情的進(jìn)展。

負(fù)油價可能“摧毀”風(fēng)險計量體系

由于這次芝商所修改交易系統(tǒng)可接受負(fù)價格，可能導(dǎo)致所有在芝商所交易的期貨合約，都可能在臨近交割月時面臨同樣窘境。

袁先智認(rèn)為，此次交易對金融行業(yè)的影響巨大，不利于金融業(yè)期貨和期權(quán)業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理，給過度投機的一方留下破壞金融系統(tǒng)正常運轉(zhuǎn)的可能性。此外，還會引發(fā)各國對國際期貨期權(quán)業(yè)務(wù)采取限制性保護(hù)措施，不利于期貨期權(quán)的國際化發(fā)展。

“據(jù)我了解，全球幾乎所有涉及到WTI原油期貨的金融機構(gòu)在4月21日基本上無法提供4月20日的風(fēng)險計量。”袁先智說，“這樣會摧毀所有金融機構(gòu)在金融市場方面的風(fēng)險計量體系。”

袁先智認(rèn)為，芝商所允許清算價格為負(fù)值的交易規(guī)則行為應(yīng)盡快制止。否則，競爭性經(jīng)濟下的整個金融體系將被摧毀，交易所的商品交易活動將會出現(xiàn)沒有底線的價格，遠(yuǎn)離其商品的價值，為實現(xiàn)人類最不愿意看到的惡意投機行為提供機會。

袁先智建議全球的業(yè)界機構(gòu)，以專業(yè)知識為基礎(chǔ)，進(jìn)行有理有節(jié)的表達(dá)訴求，要求芝商所就改變交易規(guī)則的合法性、可行性、行業(yè)沖擊等事宜作全面說明，不能啞聲。(魏來)

標(biāo)簽： 美國芝商所 負(fù)油價