10年期美債收益率目前很難大幅走高，股市尚無(wú)需擔(dān)心央行緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。

作為資本市場(chǎng)重要風(fēng)向標(biāo)的美債收益率繼續(xù)攀升。

2月22日，10年期美債收益率已逼近1.4%，截至北京時(shí)間16:44報(bào)1.375%，年初以來(lái)攀升近50個(gè)基點(diǎn)(BP)。牛年伊始，全球“再通脹交易”火爆，國(guó)際商品價(jià)格持續(xù)飆升，這也導(dǎo)致美債價(jià)格暴跌，上周10年期美債收益率就突破了1.3%，創(chuàng)下1年來(lái)新高。

面對(duì)這種情況，全球股市近期都出現(xiàn)震蕩盤(pán)整的現(xiàn)象，除了和商品牛市相關(guān)的資源股。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，在美債收益率飆升時(shí)，股市出現(xiàn)過(guò)較大的回撤，尤其是2013年5月，由美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克言論引發(fā)的“縮減恐慌”導(dǎo)致美債收益率飆升、資金瘋狂流出新興市場(chǎng)。此外，2015年5月、2018年1月、2018年8月都是幾輪較為著名的因美債收益率飆升而出現(xiàn)的市場(chǎng)震蕩。

這次的美債收益率飆升與過(guò)去幾輪究竟有何異同?對(duì)股市影響幾何?

美債收益率走高其實(shí)也可利好股市

接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪的多家外資機(jī)構(gòu)人士普遍認(rèn)為，盡管債券收益率飆升會(huì)導(dǎo)致股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)或股市的性價(jià)比下降，但與此前幾輪不同的是，當(dāng)前海外市場(chǎng)仍處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的早期而非晚期，因此無(wú)需過(guò)度擔(dān)心美債收益率飆升的沖擊，且當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策仍將維持寬松的狀態(tài)，摩根士丹利預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)初次加息要等到2023年。更關(guān)鍵的是，當(dāng)前攀升的更多是通脹預(yù)期，各國(guó)的核心通脹仍處于較低的位置。

近期，摩根士丹利甚至認(rèn)為，各界將收益率由低位攀升視為一種風(fēng)險(xiǎn)，這有些“奇怪”或“可笑”——該機(jī)構(gòu)利率策略師希茨(Andrew Sheets)最新表示，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇自然會(huì)伴隨著利率的攀升，而歷史上，在收益率攀升的時(shí)候，股票和信用債的表現(xiàn)往往更好，尤其是當(dāng)收益率和通脹預(yù)期同步攀升的時(shí)候，就好比當(dāng)下。

因?yàn)楦鶕?jù)經(jīng)典的戈登增長(zhǎng)模型(DDM)，即P=D/(r-g)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速或股息的期望永久增長(zhǎng)率(g)快于融資成本(r)時(shí)，那么股價(jià)(P)就會(huì)更高，這往往是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期會(huì)發(fā)生的情況。

但之所以如今投資者將收益率攀升視作一種風(fēng)險(xiǎn)，更多是因?yàn)樗麄円呀?jīng)開(kāi)始“過(guò)度解讀”，即認(rèn)為隨著疫苗的普及，未來(lái)通脹可能失控、央行或加速收緊、美債收益率的上行可能會(huì)失控，這將大大影響股票的吸引力。

全球股市尚無(wú)需擔(dān)心政策緊縮

主流機(jī)構(gòu)認(rèn)為，10年期美債收益率目前很難大幅走高，而且股市尚無(wú)需擔(dān)心央行緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。

渣打美國(guó)利率策略師戴維斯(John Davis)對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，美元隔夜指數(shù)掉期利率(OIS)顯示，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的首次加息預(yù)期已有所提前，但也要到2023年第一季度。“我們認(rèn)為，(首次加息)要進(jìn)一步提前到2022年將極其困難，因此2023年初之前的債券收益率存在一個(gè)有效上限。此外，目前10年的通脹預(yù)期略低于2.25%，上一次出現(xiàn)當(dāng)前的水平是在2019年第四季度，當(dāng)時(shí)WTI原油價(jià)格為75美元/桶，10年期美債收益率達(dá)到了3.25%。雖然我們預(yù)計(jì)美國(guó)通脹在不久的將來(lái)會(huì)走高，但似乎目前通脹預(yù)期已經(jīng)有所體現(xiàn)或超調(diào)。”

此外，當(dāng)前全球各國(guó)的核心通脹都較低，攀升的只是通脹預(yù)期。渣打預(yù)計(jì)，韓國(guó)、泰國(guó)和新加坡2021年的通脹率將保持在1%或以下。例如，印尼1月CPI同比上漲1.55%，略高于2020年1.3%的低點(diǎn)，但仍接近20年低點(diǎn)，核心CPI(1.56%)也處于20多年來(lái)的最低水平。

就對(duì)于股市的影響，中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀對(duì)記者稱，美債收益率上升是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及通脹上升的結(jié)果，是順周期邏輯的，底部的反彈有利于確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也有利于股市上升。“我們認(rèn)為美國(guó)10年期國(guó)債收益率將在1.5%以下，不用過(guò)于擔(dān)心其對(duì)股市的負(fù)面影響。1.5%是去年疫情發(fā)生前美國(guó)10年期國(guó)債收益率的下限，高于1.5%甚至高于1.8%則擔(dān)心無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上行對(duì)股指的打壓。”

過(guò)去幾輪收益率飆升與當(dāng)前不同

當(dāng)然，美債收益率飆升也引發(fā)過(guò)市場(chǎng)暴跌，例如2013年5月、2015年5月、2018年1月和2018年8月，只是不同事件發(fā)生的背景和經(jīng)濟(jì)所處周期有所不同。我們不妨回顧一下此前的幾輪情況。

最著名的一次無(wú)疑是2013年5月的“縮減恐慌”。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)取消寬松政策，美國(guó)國(guó)債的實(shí)際收益率在5月至7月間上升了130BP(今年還不到50BP)，導(dǎo)致標(biāo)普500指數(shù)下跌6%，信用市場(chǎng)指標(biāo)CDX IG指數(shù)擴(kuò)大30BP。

但目前的情況和當(dāng)時(shí)大有不同，目前美國(guó)10年期國(guó)債的實(shí)際利率上升了20BP，還不到2013年5月的五分之一。而且，相較于當(dāng)年，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)更注重與市場(chǎng)的溝通，如果未來(lái)某一天將開(kāi)始逐步退出寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)一定會(huì)提前溝通。關(guān)鍵還在于，2013年的拋售也僅持續(xù)了1個(gè)月，而在當(dāng)年下半年，全球股票和高收益?zhèn)极@得了出色的回報(bào)。

另一次則是2015年5月，當(dāng)時(shí)全球處于再通脹交易的熱潮中。美聯(lián)儲(chǔ)在2015年12月加息，但早在當(dāng)年5月，市場(chǎng)就開(kāi)始擔(dān)心加息會(huì)提前。當(dāng)時(shí)中國(guó)股市處于全面繁榮時(shí)期，截至2015年5月上漲140%，但隨后43%的下跌導(dǎo)致中國(guó)的金融環(huán)境收緊，PMI指數(shù)下降到50榮枯線以下，人民幣匯率大跌。與此同時(shí)，油價(jià)在那個(gè)夏天下跌了35%以上，此后跌幅擴(kuò)大至55%，這引發(fā)了美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的嚴(yán)重?fù)?dān)憂，因?yàn)槟茉瓷a(chǎn)商是主要的債務(wù)發(fā)行人。

當(dāng)前的情況同樣非常不同。摩根士丹利預(yù)計(jì)，如今美聯(lián)儲(chǔ)的首次加息距離現(xiàn)在料還有2.5年的時(shí)間。盡管中國(guó)現(xiàn)在股市也大幅上漲，但漲幅遠(yuǎn)低于2015年。同時(shí)，當(dāng)前機(jī)構(gòu)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民幣匯率都持樂(lè)觀態(tài)度。

2018年1月的“開(kāi)門(mén)黑”也是一次典型案例。當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率上升40BP，同期全球股市下跌9%。但當(dāng)時(shí)的環(huán)境與現(xiàn)在差異巨大。2018年1月的美債收益率并不是從歷史低點(diǎn)攀升，而是2016年7月以來(lái)實(shí)際、名義收益率大漲的延續(xù)。而且，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)已處于較晚的周期，美聯(lián)儲(chǔ)已加息了4次，實(shí)際利率超過(guò)了0.7%(目前為0)。在市場(chǎng)拋售之前，當(dāng)時(shí)恐慌指數(shù)VIX指數(shù)低于10。而目前，距美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息預(yù)計(jì)還有2年多的時(shí)間，實(shí)際利率為-0.9%(較2018年1月低了160BP)，而VIX指數(shù)幾乎是當(dāng)時(shí)的兩倍。

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