日前，國家金融與發展實驗室（NIFD）發布《2022年中國杠桿率報告》(下稱《報告》)，2022年全年，宏觀杠桿率共上升了10.4個百分點，從2021年末的262.8%升至273.2%，四個季度的漲幅分別為4.5、4.6、1.0和0.3個百分點。

值得注意的是，雖然2022年宏觀杠桿率不斷攀升，但（私人）部門資產負債表“躺平”，居民部門杠桿率保持穩定，四個季度的增幅分別為-0.1、0.2、0.1和-0.2個百分點。

(資料圖片)

接受第一財經采訪的人士均認為，導致宏觀杠桿率上升的主要因素在于經濟增速放緩，預計2023年大概率仍會低速上行，但增速與斜率有望放緩。

“2022年宏觀杠桿率的走勢體現為‘前高后穩’，大部分漲幅都是在上半年形成的。預計2023年仍然是一個小幅上漲，漲幅很有可能是低于2022年的，節奏仍然是前高后低，上半年增幅要高一些，下半年增幅要小一些。”國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長劉磊對第一財經記者表示。

宏觀杠桿率“前高后穩”

不同于2021年的下降，2022年宏觀杠桿率重回升勢，但大部分漲幅都是在上半年形成的。

《報告》顯示，2022年全年，宏觀杠桿率共上升了10.4個百分點，從2021年末的262.8%升至273.2%，四個季度的漲幅分別為4.5、4.6、1.0和0.3個百分點。2022年宏觀杠桿率的走勢體現為“前高后穩”，上半年共上升了9.1個百分點，下半年僅上升了1.3個百分點。

與此同時，M2/GDP上升了12.9個百分點，從2021年末的207.3%升至220.2%；社融存量/GDP上升了11.1個百分點，從2021年末的273.3%升至284.4%。

實體經濟部門杠桿率及其分布

資料來源：中國人民銀行、國家統計局、財政部；國家資產負債表研究中心

導致宏觀杠桿率上升的主要因素在于經濟增速放緩、全年實際GDP僅上升了3.0%，名義GDP也僅上升了5.3%。

劉磊看來，三方面原因成為決定宏觀杠桿率走勢的最重要因素。首先是，經濟增長速度下降拉高了宏觀杠桿率水平。

“上半年的經濟增速要比下半年低一些，下半年經濟增速反彈導致杠桿率上升幅度較小。”劉磊說。

其次是，受疫情因素影響，不確定性因素增多導致居民和企業部門傾向于保守的債務擴張態度，減小債務依賴，主動收縮資產負債表。

另外，地方政府債務的主要增量都體現在上半年，地方政府專項債主要都在上半年發行，下半年發行相對較少。

數據顯示，2022年全年發行地方政府債券合計7.37萬億元，其中上半年完成了5.25萬億元，占比71.2%。政府杠桿率在上半年上升了2.8個百分點，下半年僅提高0.8個百分點。

疫情干擾過去后，房地產市場轉暖、居民消費復蘇等因素都有利于居民和企業加杠桿。《報告》認為，趨勢上看，2023年我國宏觀杠桿率大概率仍會低速上行，經濟增長仍是決定性因素。

劉磊預計，“2023年宏觀杠桿率仍然將是一個小幅上漲，漲幅很有可能是低于2022年的。一是經濟恢復預期比2022年要強一些；二是，債務依賴比2022年要弱一些，兩個因素共同作用，我們預計2023年杠桿率增幅要小于2022年，節奏仍然是前高后低。”

仲量行大中華區首席經濟學家龐溟也對記者表示，考慮到市場主體融資需求穩步復蘇、政府部門與企業部門加快投資步伐、消費能力與意愿穩中向好、增量政策性工具的推出或存量政策性工具額度的補充、地方債發行提速，2023年杠桿率仍有上升的空間與可能，但增速與斜率有望放緩。

《報告》指出，如果中國經濟出現超預期的復蘇，則也有可能實現杠桿率的基本穩定。“在我們的情景分析中，假設全年GDP縮減指數維持在2%，如果全年經濟增速為4.5%，則2023年全年杠桿率將上升7個百分點左右，總體趨勢依然是前高后穩。如果全年經濟增速能夠達到5.5%，則預計全年宏觀杠桿率只上升5.5個百分點左右。”《報告》稱。

私人部門資產負債表“躺平”

雖然2022年宏觀杠桿率不斷攀升，但私人部門資產負債表卻呈現“躺平”態勢，引發關注。

從杠桿率結構上看，2022年非金融企業部門杠桿率上升的幅度最大，上升了6.8個百分點；其次是政府部門，上升了3.6個百分點；居民部門則是沒有發生變化。

《報告》顯示，2022年居民部門杠桿率維持在61.9%的水平上，四個季度的變動幅度分別為-0.1、0.2、0.1和-0.2個百分點。

一方面，實體經濟部門總債務增速回落至9.5%，差不多是2000年以來的低點；居民部門債務增速僅為5.4%，是1992年以來的新低，體現出資產負債表收縮的特征；企業部門債務增長不到10%（2000-2017年的企業債務增速均保持在10%以上，高點超過30%），也呈現“躺平”跡象。

各部門債務同比增速

資料來源：中國人民銀行、國家統計局；國家資產負債表研究中心

另一方面，宏觀杠桿率從2021年末的262.8%升至273.2%，上升了10.4個百分點，超過了2020年年末的水平。

《報告》認為，破解資產負債表“躺平”與宏觀杠桿率攀升的迷思，關鍵在于經濟增速的放緩。2022年實際GDP僅上升了3.0%，名義GDP也僅上升了5.3%。名義GDP的增速達到了1990年以來的次低位，僅高于2020年。

受疫情及收入的影響，居民部門主動去杠桿的意愿增強，也抑制了消費增長和房地產交易。而個人經營性貸款仍是居民加杠桿的主要形式。

根據劉磊等人估算，2022年居民住房貸款增速為1.8%，消費性貸款（除住房外）的增速為2.8%，都處于歷史上的較低水平。只有個人經營性貸款仍保持了16.5%的增長速度。

居民部門各類貸款增速（%）

資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心

《報告》認為，結構性貨幣政策的支持及普惠小微貸款力度的加強是個人經營性貸款上升的重要原因。普惠經營性貸款中有相當一部分比例是個人經營性貸款，也是近年來個人經營性貸款快速增長的重要原因。提高居民貸款中的經營性貸款占比有利于降低居民部門對房地產貸款的依賴，實現居民貸款的多元化，緩解債務風險，也更加有利于實現金融對實體經濟的支持。

不過，《報告》也指出，由于對企業貸款和經營性貸款的發放標準和利率都較為寬松，也有一部分房地產貸款向經營性貸款轉移。

居民部門存貸款“背離”

2022年以來，居民儲蓄率上升。居民的這一存款熱情一直延續至今。在最新發布的1月金融數據中，居民存款“熱情不減”，受到格外關注。1月人民幣存款增加6.87萬億元，同比多增3.05萬億元。其中，住戶存款增加6.2萬億元，占存款增量的比重超過90%。

根據國家統計局的城鄉一體化住戶調查數據，2022年全國人均居民可支配收入為3.69萬元，同比上漲5.0%，與名義GDP增速基本一致；人均居民消費支出為2.45萬元，同比增長了1.8%。

《報告》估算，2022年居民儲蓄率為33%（此數據來自城鄉調查數據，與統計局的國民經濟核算數據有一定的差別）。居民儲蓄率提高也意味著居民凈財富的增長速度加快，居民部門的風險程度降低。

居民收入、消費與儲蓄率

資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心

談及居民部門超額儲蓄問題，劉磊認為，居民部門超額儲蓄并不是因為居民消費下降、購房支出下降。

數據顯示，2022年居民部門存款上升了17.9萬億元，而居民貸款僅上升了3.8萬億元，存款增長規模遠超過貸款增長規模，存款比貸款多增了14.1萬億元，二者之間出現較大缺口。

居民部門新增存貸款規模（萬億元）

資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心

《報告》認為，2022年存款增幅大幅高于貸款增幅的主要原因在于，銀行購入政府債券的增加和影子銀行信用創造的減弱。

第一，2015年之后，商業銀行大規模提高了政府債券的持有，這是近年來存款與貸款增長規模不同的最主要原因。2015年之后，地方政府債券大量發行，其中約有95%以上的比例都被商業銀行所持有，也形成了相當規模的信用創造。

第二，2018-2021年，在金融去杠桿的環境下，銀行通過影子銀行的信用創造規模大幅度縮小，由此也部分抵消了銀行增加政府債務持有所多增的信用規模，而2022年影子銀行信用創造下降的絕對值減小，從而導致了存款以更大的規模上升。

“基于這個分析判斷，我們認為超額儲蓄和未來的消費、投資都沒有太大關系。居民2023年消費和投資都會增加，主要原因是疫情放開以及對未來經濟增長復蘇的信心增加，并不是由于超額儲蓄。也就是說，即使居民消費支出增加、住房投資支出增加，依然不會改變居民存貸差擴大的趨勢。”劉磊強調。

《報告》預計，全社會存貸款走勢的背離還會比較嚴重，但居民部門內部的背離會有所緩解。隨著經濟企穩以及穩定房地產市場政策開始起作用，居民貸款增長規模也會有所恢復，從而降低居民的存貸差。

龐溟建議，在有效管控重點領域風險、防范和化解各種風險挑戰、穩妥處置重大金融風險事件、守住不發生系統性風險的底線下，良性的、暫時的、動態的加杠桿，對穩預期、穩主體、穩增長特別是對加大修復實體經濟薄弱環節、企業紓困、公共部門擴投資、居民部門促消費來說，仍有積極意義。關鍵在于更好地統籌發展和安全、更好地堅持底線思維、更好地聚焦風險防控，穩中求進，通過發展尤其是推動高質量發展，解決前進中的問題，注重從根本上防范化解風險，形成金融和經濟的良性循環。

標簽： 宏觀杠桿率 超額儲蓄