在雙碳目標及多項政策利好推動下，我國氫能及燃料電池行業(yè)近年逐漸進入發(fā)展快車道。

2022年，我國燃料電池系統(tǒng)累計裝機量506.9MW，同比增長191.7%。僅2022年12 月，燃料電池系統(tǒng)總裝機數(shù)量就達1237輛，同比上升215%，全年裝機逾5000輛，突破歷史新高。

(資料圖片)

但整體來看，目前我國氫能及燃料電池產業(yè)還處于初期商業(yè)模式探索階段。一方面，氫源成本較高、加氫站數(shù)量少、氫能基礎設施配套不完善，另一方面，燃料電池廠商普遍面臨高研發(fā)投入、高成本，盈利難等問題。億華通-U（688339.SH）在招股說明書中表示，公司至少在2025年之前仍會繼續(xù)虧損。

被視為21世紀最具發(fā)展?jié)摿Φ那鍧嵞茉?，氫能產業(yè)的發(fā)展前景也許無需悲觀，但不是所有企業(yè)都能挺到春暖花開那一天。行業(yè)普遍虧損之下，哪些燃料電池廠商能夠憑實力扛過市場培育和導入期，成長為行業(yè)領頭羊？我們梳理了燃料電池四小龍——億華通、國鴻氫能、重塑股份、捷氫科技的相關經營數(shù)據(jù)，試圖把脈行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，探尋企業(yè)在逆風中前行的底氣。

工信部數(shù)據(jù)顯示，2022年，億華通、鴻力氫動（國鴻氫能控股子公司）、重塑科技、捷氫科技的累計裝機量占比分別為21%、15%、19%、8%，位列國內前四。

1.創(chuàng)投火熱上市難

近年來，燃料電池行業(yè)在一二級市場的“待遇”迥異——一級市場投資火熱，二級市場卻頻頻受阻。

國鴻氫能自2016年11月以來已累計融資約30億元；2022年，捷氫科技、國富氫能、治臻股份合計（擬）募資42.81億元；背靠國家電投的國氫科技則于2022年底完成了高達45億元的B輪融資，投后估值高達130億元，成為氫能領域的“超級獨角獸”。

談到一級市場熱鬧的原因，泰信現(xiàn)代服務業(yè)混合基金經理黃潛軼認為，資金主要還是看重氫燃料電池的廣闊發(fā)展前景，理論上來說氫燃料電池汽車能夠很好地替代傳統(tǒng)燃油車，同時燃料電池在熱電聯(lián)供、分布式發(fā)電、移動電源、輔助電源等方面也有廣泛應用空間。”

捷氫科技也對第一財經表示，在全球能源清潔化、低碳化、智能化發(fā)展趨勢下，氫能已成為世界能源技術變革的重要方向之一。目前我國氫能行業(yè)還處于發(fā)展初期，充足的資金投入是技術研發(fā)和產業(yè)化的關鍵因素。

反觀二級市場，2021年8月，重塑股份的科創(chuàng)板上市申請被終止審核；2022年9月，捷氫科技因上市資料過期科創(chuàng)板IPO進程中止；2022年底，國富氫能、治臻股份撤回了上市申請文件。

黃潛軼認為，相關企業(yè)IPO失敗的原因，一是行業(yè)整體發(fā)展階段處于初期，企業(yè)普遍投入大，收入規(guī)模小，進而導致虧損；二是技術的更迭及企業(yè)降本能力的差別使得企業(yè)發(fā)展存在很強的不確定性。此外，在技術路線方面，燃料電池行業(yè)也要面對降本的考驗，需要和其它新能源技術路徑競爭。

2. 燃料電池廠商緣何虧損成常態(tài)？

相關企業(yè)經營數(shù)據(jù)顯示，國鴻氫能在2020、2021年歸母凈利潤均為負值，億華通、捷氫科技分別于2020-2022、2019-2021年連續(xù)三年虧損。

燃料電池廠商緣何虧損幾成常態(tài)？

首先，企業(yè)研發(fā)投入大。

行業(yè)發(fā)展初期，各大廠商普遍致力于燃料電池系統(tǒng)的國產化，雖然雙極板、膜電極等主要零部件現(xiàn)已實現(xiàn)100%國產化，但燃料電池系統(tǒng)技術還未到成熟期。

其次，下游需求未放量，生產成本高。

2022年，我國燃料電池汽車實現(xiàn)產銷量3626輛、3367輛，同比增長105.4%、112.8%。但是，放眼整個新能源汽車市場，這一產銷量可謂微不足道。2022年，我國新能源汽車銷量突破680萬輛，燃料電池汽車的份額僅為0.05%。

黃潛軼表示，這也直接導致行業(yè)整體成本較高，各主要環(huán)節(jié)尚未實現(xiàn)規(guī)模效應。

目前磷酸鐵鋰電池行業(yè)平均成本約為0.6元/Wh，中商產業(yè)研究院預測2022年燃料電池系統(tǒng)成本高達3100元/KW。“預計隨著規(guī)模擴大及技術進步，燃料電池遠期成本有望降低85%左右。”黃潛軼稱。

此外，高額應收賬款對公司業(yè)績的影響也不容忽視。

受限于下游需求，多數(shù)燃料電池企業(yè)對大客戶的依賴程度較為嚴重。以捷氫科技為例，公司背靠上汽集團，2019年99.7%的銷售收入都來自上汽集團及其同一控制下的企業(yè)，2020、2021年銷售占比有所下降，但仍占到31.63%、39.24%，分別位列前五大客戶的第二、第一位。

應收賬款方面，2020年、2021年公司應收賬款前五大客戶余額占比分別為98.73%、84.41%，排名第一的便是上汽集團及其同一控制下的企業(yè)，分別高達52.32%、44.17%。

考慮到我國燃料電池仍處在探索產品大規(guī)模商業(yè)化的過程中，短期內相關企業(yè)實現(xiàn)盈利或許還有一定難度。億華通在招股書中稱，公司至少在2025年之前仍會繼續(xù)虧損；國鴻氫能也表示，在能夠獲得足夠采購訂單將公司銷量擴大到可以盈利的規(guī)模經濟水平之前，公司仍可能會繼續(xù)蒙受虧損。

3.燃料電池車需求前景被看好

盡管現(xiàn)階段行業(yè)盈利面臨諸多挑戰(zhàn)，但燃料電池的發(fā)展前景被普遍看好。

政策方面，2022年3月，國家發(fā)改委、國家能源局聯(lián)合印發(fā)《氫能產業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021-2035年）》中提到，到2025年，中國燃料電池車輛將達到5萬輛，行業(yè)總產值達到1萬億元。業(yè)內認為，這一政策的出臺從頂層設計上有力保障了氫能與燃料電池行業(yè)發(fā)展的動力，氫能產業(yè)已成為我國能源戰(zhàn)略布局的重要部分。

與2022年未落實政策細則時的謹慎試水不同，2023年來，大部分地方已明確下達政策指導和補貼計劃。比如，天津按照與國家獎勵1：1的標準，對轄區(qū)內企業(yè)購買燃料電池汽車給予地方補貼，所需資金由市和購車企業(yè)所在區(qū)按30%：70%的比例承擔；上海臨港制定氫燃料電池汽車購車補貼操作細則，擴大氫能源汽車在公交、中運量、養(yǎng)護作業(yè)車的應用規(guī)模,推動新增公交車輛全部實現(xiàn)清潔能源化。國金證券表示，更完善、更商業(yè)化的產業(yè)鏈疊加國家固定額度的補貼，行業(yè)放量確定性強。

技術方面，轉換效率高、續(xù)航里程遠和補給速度快等特點，決定了燃料電池車在城際客車、高負載物流車等長距離運營的經濟性或高于電動汽車。東北證券表示，隨著氫燃料電池技術的進步以及氫氣制取、儲運成本的下降，長期來看氫燃料商用車生命周期內的全持有成本（TCO）有望下降到與純電動汽車相當甚至更優(yōu)的水平。

下游需求方面，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2022年，我國氫燃料電池汽車產銷累計分別完成3626輛和3367輛，同比分別增長105.4%和112.8%，均創(chuàng)下歷史新高。捷氫科技表示，2023年相比于2022年，一些重要的影響因素已經基本消除，預期今年的整體銷售情況將會更好。

中信證券預計，2023年氫燃料電池車可實現(xiàn)8000-10000輛的產銷量，2025年全國保有量有望達到8萬輛。

4. 誰將成為燃料電池王者？

在樂觀的行業(yè)前景預期下，哪些公司有機會成為燃料電池王者？

黃潛軼認為，能夠掌握核心技術，在生產工藝、供應鏈管理、質量控制、成本控制、技術迭代等方面持續(xù)占優(yōu)的公司更具備成為行業(yè)龍頭的潛質。

通過對比近年業(yè)績、研發(fā)投入、產品布局、市占率等方面數(shù)據(jù)，我們嘗試分析億華通、捷氫科技、國鴻氫能、重塑股份四家行業(yè)領先廠商的競爭力和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3.1 業(yè)績

當前，四家公司普遍呈現(xiàn)增收不增利的情況，虧損原因也較為相似。

億華通作為四家企業(yè)中唯一一家上市公司，營收方面更加穩(wěn)健，但虧損依舊。

2019-2021年，公司實現(xiàn)營收5.54億、5.72億、6.29億元；毛利率為45.12%、43.66%、37.88%；歸母凈利潤為0.64億、-0.23億、-1.62億元，2022年預計虧損1.72億元。

由于前期市場拓展和研發(fā)投入不斷擴大，公司費用率近年來呈現(xiàn)出較為明顯的上升趨勢。2019-2021年，公司銷售費用率為8.76%、6.77%、9.90%；研發(fā)支出總額占營收的比例為23.34%、22.02%、26.2%。

此外，對大客戶的依賴導致公司應收款不斷增加，2019-2022年前三季度，應收賬款分別為6.36億、8.43億、7.2億、8.17億元，占總營收的114.83%、147.32%、114.37%、209.2%。

應收賬款回收不及時又對公司的現(xiàn)金流產生了不利影響，2019-2022年前三季度，經營活動現(xiàn)金流凈額分別為-1.7億、-2.3億、-1.21億、-2.15億元。

進而，在2021年，億華通虧損近2億元的重要原因是對應收賬款壞賬進行了計提。其中，上海申龍客車有限公司（2017-2019年均為公司前五大客戶）、中植汽車（淳安）有限公司的應收款項壞賬計提比例從2020年的40%提高至2021年的90%。

捷氫科技在2019-2021年實現(xiàn)營收1.12億、2.47億、5.87億元；歸母凈利潤為-0.35億、-0.94億、-0.59億元。

不同于燃料電池系統(tǒng)營收占比約90%的億華通、國鴻氫能、重塑股份，捷氫科技的燃料電池系統(tǒng)業(yè)務營收占比為49.2%。單看燃料電池系統(tǒng)業(yè)務的毛利率，該公司2019-2021年為47.4%、35.9%、30.78%，略低于億華通。

公司毛利率較低的原因有兩方面，一是為拓寬產品使用場景和市場占有率，捷氫科技采用具有競爭性的定價；二是公司客戶主要集中在重卡、物流車等下游應用場景，公交領域占比較低，導致整體售價較低。

對于業(yè)績持續(xù)虧損原因，捷氫科技表示，一方面，國內燃料電池行業(yè)整體尚處于技術提升期和商業(yè)化初期，公司持續(xù)保持較高的研發(fā)投入，2019-2021年研發(fā)支出總額占營收的比例為26.17%、38.38%、19.16%；另一方面，公司為了提升自身量產能力以備未來市場需求的釋放，不斷進行固定資產投資，使得公司資產折舊攤銷金額較大，2019-2021年，公司管理費用中折舊及攤銷金額分別為153.68萬、441.98萬、1413.99萬元，占管理費用比例分別為5.58%、13.74%、27.68%。

應收賬款來看，2019-2021年，公司應收賬款余額分別為0萬、14,474.15萬、57,026.57萬元，占營業(yè)收入的比例分別為0.00%、58.62%和97.13%，占比逐年增長，但仍優(yōu)于同行。

國鴻氫能2019-2022上半年實現(xiàn)營業(yè)收入3.66億、2.27億、4.57億、1.9億元。

2020年業(yè)績下滑的原因是公司主營產品從電堆向系統(tǒng)轉變，系統(tǒng)銷售價格從2019年的15213.1元/kw下降至2020年的10423.1元/kw，電堆價格從2019年的3440.7元/kw下降至2020年的2914.2元/kw；再加上行業(yè)政策未落地導致產品銷量低迷，2020年電堆銷量同比下滑45.18%。

業(yè)績方面，2019-2022年上半年，調整后凈利潤為0.23億、-1.94億、-1.44億、-0.98億元。

業(yè)績虧損主要有四方面的原因，一是2020年、2021年，公司股份支付金額分別達到1.18億、5.46億元；二是繼9SSL燃料電池電堆后，公司又推出了具有不同功率輸出水平的新型燃料電池電堆，導致9SSL燃料電池電堆銷量有所減少，2020年9SSL燃料電池電堆許可減值虧損5740萬元；三是公司費用規(guī)模持續(xù)擴大，2019-2022年上半年，公司銷售費用率為1.87%、3.50%、5.01%、7.16%，研發(fā)投入占總營收比例分別為9.5%、15.8%、15.8%、25.9%；四是貿易應收款項產生減值虧損，2019-2022年上半年，公司貿易應收款項及應收票據(jù)高達2.99億、2.88億、6.47億、7.24億元，占總營收的81.69%、126.87%、141.58%、381.05%。

此外，公司產能利用率也并不高。2019-2022年上半年，公司模壓石墨雙極板的產能利用率分別為21.1％、43.6％、66.7％、68.6％；氫燃料電池電堆的產能利用率分別為21.1％、27.2％、78.8％、48.6％；氫燃料電池系統(tǒng)的產能利用率分別為0%、29.6％、61.1％及20.5％。

重塑股份（招股說明書數(shù)據(jù)僅披露至2020年9月）2019-2020年前三季度營收為6.94、1.64億元，毛利率為31.26%、43.08%，凈利潤為-2.44億、-1.58億元。

重塑股份的虧損主要來源于研發(fā)與股權激勵費用，2019-2020年前三季度的研發(fā)費用分別為1.52億、1.47億元，分別占總營收的21.96%、89.41%；同時，公司通過上海蔚清、上海悟堂實施股權激勵，2019-2020年前三季度公司股份支付費用為2億、0.03億元。

同樣的，重塑股份也未能逃脫應收賬款的問題。2019年-2020年9月末，公司應收賬款余額分別為7.66億、7.03億元，應收賬款余額占營業(yè)收入的比例分別為110.43%、427.71%。

且該公司的應收款似乎是筆“糊涂賬”。2019年、2020年前三季度，重塑股份第一大應收賬款公司均為氫力氫為汽車運營（深圳）有限公司，占應收賬款余額比例分別為41.95%、45.69%。對于氫力氫為的欠款，重塑股份表示，部分客戶將其應收氫力氫為款項與應付重塑股份賬款互抵，由氫力氫為承擔向重塑股份的付款義務。“賬款互抵”的付款方式或增加這筆欠款變壞賬的風險。

截至2020年9月30日，公的應收賬款余額僅回款2362萬元，回款比例只有3.36%。

3.2 技術

據(jù)開源證券，億華通是國內第一家以燃料電池發(fā)動機為主營業(yè)務的上市公司，公司成功研發(fā)了以上述業(yè)務為代表的高技術產品系列，實現(xiàn)了國內燃料電池從技術到落地的全過程。

比如，2021年，公司推出國內首款額定功率達到240kW的車用燃料電池系統(tǒng)，現(xiàn)階段產品的主要性能參數(shù)領先國內競品和2025年的指標參數(shù)。未來，公司將高功率輸出產品作為主要發(fā)展目標，覆蓋重型卡車（220-400kW）、客車（180-220kW）、特殊用車（150kW）和乘用車等在內共計15款燃料電池系統(tǒng)型號。

在產業(yè)鏈布局方面，億華通通過持股公司神力科技、億青科技等，涵蓋了膜電極、電堆、發(fā)動機系統(tǒng)集成等核心技術研發(fā)，氫氣制取、加氫基礎設施建設運營，與豐田、北汽合資研發(fā)燃料電池商用車等全產業(yè)鏈。同時，公司股東康瑞盈實是宇通客車的子公司、東旭光電是申龍客車的母公司，成功鎖定下游銷售平臺。

捷氫科技在堅持自主研發(fā)燃料電池系統(tǒng)的同時，也向電堆、膜電極等核心零部件領域延伸，目前已具備大功率電堆與系統(tǒng)設計開發(fā)和量產能力，以及膜電極的自主開發(fā)能力。

公司燃料電池系統(tǒng)核心技術具備完全自主知識產權，燃料電池系統(tǒng)產品P4H額定功率130kW，質量功率密度超過700W/kg，相比P3H提升了34%，設計壽命達15000小時，較P3H提升一半，峰值體積功率密度、低溫啟動性能分別為5.8kW/L、-30℃，可對標國外領先水平。

公司電堆所用的膜電極也是自主設計生產，PROMEM4電堆在峰值功率下體積功率密度可提升至5.1kW/L，額定功率提升至163kW。

此外2021年公司實現(xiàn)膜電極自制，HCore-22A型膜電極的峰值功率密度提升了30%，達到了1.3W/cm2@0.65V，膜電極的壽命也提升了50%。

隨著產業(yè)鏈地不斷縱深，捷氫科技燃料電池系統(tǒng)售價從2019年的2.5萬元/kw下降至2021年的0.38萬元/kw，降幅達62%。

國鴻氫能產品矩陣豐富，包含燃料電池系統(tǒng)、電堆、雙極板等燃料電池核心零部件，以此通過“國產化+規(guī)模化+一體化生產”達到降本增效的目的。

國產化方面公司，鴻芯G系列電堆產品在膜電極和石墨雙極板等核心部件均實現(xiàn)了國產化；產能規(guī)劃方面，公司燃料電池電堆生產線為國內最大，截至2022年6月30日，公司石墨雙極板、燃料電池電堆、系統(tǒng)生產線的年產能分別為120萬片、30萬千瓦、2000套左右；一體化方面，公司具備“雙極板—燃料電池電堆—燃料電池系統(tǒng)”一體化的生產工藝與能力，有利于提高生產效率及規(guī)?；慨a。

國鴻氫能是電堆領域絕對龍頭，據(jù)國金證券，公司電堆該技術最初來源于加拿大企業(yè)巴拉德（Ballard），彼時電堆核心部件MEA均由Ballard提供，后經過不斷地鉆研，公司在Ballard9SSL電堆產品的基礎上，實現(xiàn)了完全自主研發(fā)和生產。

從產品性能來看，國鴻氫能自研的燃料電池單體電堆額定功率覆蓋1-204kw，產品包括鴻芯G系列液冷電堆、鴻楓G系列風冷電堆。2022年4月，公司推出的鴻芯GIII燃料電池電堆額定功率可達到204千瓦，功率密度可達到4.5kW/L，均一性、動態(tài)變載性能、冷啟動性能優(yōu)異。

由于燃料電池電堆占到燃料電池系統(tǒng)成本的55%，電堆業(yè)務在為公司系統(tǒng)業(yè)務打下基礎的同時，更有助于燃料電池系統(tǒng)的降本。

據(jù)悉，國鴻氫能的燃料電池系統(tǒng)在壽命控制技術、低溫冷啟動溫度技術等方面占據(jù)領先位置，加上自主研制的電堆，能夠實現(xiàn)大功率、高集成度、低氫耗比，產品額定功率包括2-240kw。針對固定電源市場的鴻源系列氫燃料電池系統(tǒng)已推出640kw發(fā)電系統(tǒng)產品，可以通過組合或串聯(lián)提升到兆瓦級，滿足大型氫儲能電站的應用需求。

重塑股份的燃料電池系統(tǒng)產品主要包括Prisma鏡星系列，該系列系統(tǒng)額定功率為63kw-220kw，應用場景覆蓋輕、中、重型車輛。其中，PrismaXXII款產品額定功率220kW，系統(tǒng)壽命高達30000小時，冷啟動溫度低至-30℃，最高持續(xù)工作溫度為95℃。

此前，PRISMAVI鏡星六燃料電池系統(tǒng)產品獲得TV北德集團頒發(fā)的電磁兼容（EMC）認證雙證書，意味著公司的燃料電池產品技術已達歐盟標準。這也是中國國內首個獲得ECER10認證的燃料電池產品。

重塑股份在電堆方面也有布局，已開發(fā)完成Polaris燃料電池電堆模塊，額定功率為75kW，冷啟動、耐久性表現(xiàn)較為優(yōu)異。Prisma鏡星系列燃料電池系統(tǒng)即使用公司自主開發(fā)的燃料電池電堆。

3.3 市占率

工信部數(shù)據(jù)顯示，2022年，億華通、鴻力氫動（國鴻氫能控股子公司）、重塑科技、捷氫科技的累計裝機量占比分別為21%、15%、19%、8%，位列前四。

另據(jù)上險數(shù)據(jù)來看，2022年已上險氫燃料電池車輛中，搭載億華通發(fā)動機的車輛占比29.1%，僅北京冬奧會賽事期間所使用的搭載億華通燃料電池系統(tǒng)的服務車輛就超過700臺。

捷氫科技依托上汽集團，銷售收入主要來自于華東地區(qū)，2019-2021年華東地區(qū)（含上海）收入占比均超50%；2020-2022年9月，公司裝機量位居上海城市群前三，2022年1-9月位居全國前五。

若按照配備自產電堆的氫燃料電池系統(tǒng)出貨量計算，國鴻氫能2021年排名第一。

重塑股份在2017-2020年前三季度，燃料電池系統(tǒng)銷量分別為107套、39套、1162套及286套，累計銷量達1594套，占全國燃料電池系統(tǒng)累計產量的26.42%。

截至目前，重塑集團的業(yè)務覆蓋了國內10省22市，以及德國、瑞士、克羅地亞、日本、馬來西亞等海外市場，在車用領域已累計部署燃料電池汽車超3500輛。

5、結語

綜上，目前燃料電池理論發(fā)展空間較為充足，但實際應用還面臨規(guī)模不足、成本高企等問題。

“規(guī)模就是一切”。只有通過全方位提升企業(yè)競爭力，引領帶動產業(yè)鏈上下游快速成長，有力推動商業(yè)化進程，才能滿足產業(yè)規(guī)?；鲩L的產品需求。誠如捷氫科技所言，對于大多數(shù)行業(yè)參與者而言，推動氫能行業(yè)產業(yè)化是現(xiàn)階段的核心發(fā)展目標。

本文不構成任何投資建議，投資者據(jù)此操作，一切后果自負。市場有風險，投資需謹慎。

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