新冠疫情三年多來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行，通脹整體走低。一些學(xué)者認(rèn)為，今年3月CPI和PPI超預(yù)期下滑可能預(yù)示我國(guó)步入通縮階段。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，疫后天量貨幣投放將刺激通脹。如何認(rèn)識(shí)未來(lái)我國(guó)物價(jià)走向？我們認(rèn)為需要立足通脹理論和實(shí)踐，立足“不穩(wěn)定、不確定、難預(yù)料因素增多”的國(guó)內(nèi)外發(fā)展趨勢(shì)來(lái)分析。

【資料圖】

當(dāng)前我國(guó)物價(jià)增速處于溫和上漲區(qū)間的下端

物價(jià)溫和上漲。3月，我國(guó)CPI同比0.7%，低于上月的1%，走低的主要原因是食品和能源價(jià)格下跌。剔除食品能源后的核心通脹率0.7%，12個(gè)月均值只有0.8%。中國(guó)人民銀行最新的2022年第四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》預(yù)計(jì)，2023年“通脹水平總體保持溫和，也要警惕未來(lái)通脹反彈壓力”。2023年一季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)提出“全力做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作”。目前來(lái)看，通脹并未如一些人預(yù)測(cè)的隨疫情防控放開而反彈。

CPI同比漲幅不及預(yù)期。3月份CPI同比上漲的0.7%中，去年價(jià)格變動(dòng)的翹尾影響約為0.7個(gè)百分點(diǎn)，較上月不變；新漲價(jià)影響約為0個(gè)百分點(diǎn)，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。八大類價(jià)格同比六漲兩降。其中，食品、其他用品及服務(wù)、教育文化娛樂、醫(yī)療保健、衣著、生活用品及服務(wù)價(jià)格分別上漲2.4%、2.5%、1.4%、1.0%、0.8%和0.7%；交通通信、居住價(jià)格分別下降1.9%和0.3%。

PPI同比降幅擴(kuò)大。3月PPI同比降2.5%，預(yù)期降2.3%，環(huán)比持平。其中去年價(jià)格變動(dòng)的翹尾影響為-2.0個(gè)百分點(diǎn)，降幅較上月擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)；新漲價(jià)因素貢獻(xiàn)大約-0.5個(gè)百分點(diǎn)，同上月持平。國(guó)際大宗商品市場(chǎng)普遍疲軟，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品、油氣、煤炭、有色金屬相關(guān)行業(yè)價(jià)格下行。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱于預(yù)期引發(fā)通縮觀點(diǎn)

1.內(nèi)需復(fù)蘇慢于預(yù)期。

2022年，名義消費(fèi)增幅大大低于收入的增幅，實(shí)際消費(fèi)不升反降。全國(guó)居民人均可支配收入36883元，比上年名義增長(zhǎng)5.0%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)2.9%，居民人均消費(fèi)支出24538元，比上年名義增長(zhǎng)1.8%，扣除CPI全年上漲2%的影響，實(shí)際下降0.2%。今年1~2月，雖然放開了疫情防控措施，但社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比僅增長(zhǎng)3.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜于預(yù)期。究其原因，主要是眾多因素疊加對(duì)居民持久收入的預(yù)期產(chǎn)生了過(guò)度影響，包括資產(chǎn)價(jià)格疲軟、世界經(jīng)濟(jì)和地緣政治形勢(shì)惡化、人口少子化老齡化、一些省份社保虧損和破產(chǎn)失業(yè)增加等。例如，疫情三年來(lái)，全國(guó)注銷了1400多萬(wàn)家中小微企業(yè)，失業(yè)率從2月的5.5%反彈到3月的5.8%。

投資受到房地產(chǎn)拖累。1~2月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.5%，主要靠基礎(chǔ)設(shè)施投資（增長(zhǎng)9.0%）和制造業(yè)投資（增長(zhǎng)8.1%）拉動(dòng)，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降5.7%。而房地產(chǎn)投資乏力是由于全國(guó)商品房銷售面積同比下降3.6%，連帶耐用消費(fèi)品市場(chǎng)疲軟。

2.外需不振和歐美銀行業(yè)危機(jī)增加了衰退風(fēng)險(xiǎn)。

出口面臨外需衰退的風(fēng)險(xiǎn)。今年一季度，雖然總體出口回升，但對(duì)美出口同比下降7.7%，引發(fā)市場(chǎng)有關(guān)美國(guó)對(duì)華斷鏈脫鉤的擔(dān)憂。4月13日，海關(guān)公布3月出口遠(yuǎn)超預(yù)期后，人民幣對(duì)美元匯率僅僅升值了100個(gè)基點(diǎn)，或顯示市場(chǎng)對(duì)出口信心不足。

3月硅谷銀行倒閉和瑞信銀行被收購(gòu)后，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。美國(guó)10年期國(guó)債收益率從4月初的4.08%跌到4月14日的3.44%，中國(guó)10年期國(guó)債收益率重回疫情底部2.8%，從供給側(cè)來(lái)看，美國(guó)推行近岸外包導(dǎo)致對(duì)美出口訂單外流。未來(lái)，我國(guó)出口挑戰(zhàn)加大。

3.豬周期和基數(shù)效應(yīng)進(jìn)一步壓制物價(jià)。

非洲豬瘟和疫情放大了豬周期。去年10月，豬價(jià)觸頂后一路回落。4月中旬生豬報(bào)價(jià)14.3元/公斤，今年累計(jì)下跌19.1%。豬糧比從年初的5.93持續(xù)回落至4月中旬的5.4，還將低位徘徊。究其原因，一是半年下跌相對(duì)下行周期尚未過(guò)半。二是能繁母豬和仔豬保持歷史高位，4月能繁母豬大約4400萬(wàn)頭，是峰值的95%。此外，2023年3月CPI指數(shù)為103.2，低于2022年許多月份。因此，基數(shù)效應(yīng)將逐步拉低CPI同比增速（圖2）。

4.未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨長(zhǎng)期內(nèi)外挑戰(zhàn)。

人口拐點(diǎn)和人口紅利消退是未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的巨大挑戰(zhàn)。2022年末，全國(guó)人口比2021年減少85萬(wàn)人。人口自然增長(zhǎng)率為-0.60‰，下降0.94個(gè)千分點(diǎn)。人們擔(dān)心去年是人口拐點(diǎn)的開始。一是育齡婦女減少400多萬(wàn)人，未來(lái)還會(huì)持續(xù)減少。二是受生育觀念變化、婚育推遲等多方面因素影響，生育水平繼續(xù)下降。

人口紅利逐步消失。2022年，16~59歲勞動(dòng)年齡人口為87556萬(wàn)人，占62.0%；比2021年減少666萬(wàn)人，比重下降0.4個(gè)百分點(diǎn)；60歲及以上人口增加1268萬(wàn)人，比重上升0.9個(gè)百分點(diǎn)；65歲及以上人口增加922萬(wàn)人，比重上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。未來(lái)10年，1963~1972年生育高峰人群開始陸續(xù)退休，將扭轉(zhuǎn)人口紅利。

從外部環(huán)境看，愈演愈烈的逆全球化扭轉(zhuǎn)了各界對(duì)全球中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期。加上對(duì)疫情第二波的擔(dān)憂，造成預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升。2月，IMF（國(guó)際貨幣基金組織）下調(diào)了中長(zhǎng)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，5年后降到4%以下。

5.存在輸入性通縮風(fēng)險(xiǎn)。

隨著全球疫情解封、歐美疫情救助措施和俄烏沖突帶來(lái)的沖擊超過(guò)1年，2022年的大宗商品漲價(jià)演變?yōu)楦呋鶖?shù)。去年我國(guó)進(jìn)口價(jià)格增長(zhǎng)7%。分月來(lái)看，進(jìn)口價(jià)格同比漲幅已經(jīng)從俄烏沖突爆發(fā)后2022年4月的峰值17.7%一路下跌到去年12月的0.8%，今年前兩個(gè)月進(jìn)口價(jià)格掉頭向下，分別下降1.1%和3.8%。因此，也不排除輸入性通縮。今年3月底，路透CRB商品指數(shù)同比下跌5.2%。

“通縮論”沒有看到許多因素正在邊際改善

1.產(chǎn)能缺口不大。

產(chǎn)能利用率從2022年第二季度的75.1%提高到第四季度的75.6%，接近2019年初水平。這略微高于10年均值，顯示產(chǎn)能過(guò)剩并不嚴(yán)重。綜合PMI從2022年11月谷底連升4月，達(dá)到3月的54.5，顯示復(fù)蘇和產(chǎn)出缺口修復(fù)正在逐月加快。

疫情三年對(duì)服務(wù)業(yè)的打擊可能從供給側(cè)收窄了產(chǎn)能缺口。從2020年初到2023年3月底，住宿餐飲、教育、居民服務(wù)企業(yè)注銷吊銷了129萬(wàn)多家，隨著未來(lái)需求恢復(fù)到疫前水平，則可能遇到供給瓶頸并引發(fā)漲價(jià)。3月，服務(wù)價(jià)格環(huán)比漲幅（0.3%）顯著強(qiáng)于季節(jié)性規(guī)律（平均-0.6%）。

2.CPI細(xì)項(xiàng)分化，有跡象表明復(fù)蘇正在加速。

從CPI環(huán)比來(lái)看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程正在進(jìn)行。3月，CPI環(huán)比下跌0.3%，較前值反彈0.2個(gè)百分點(diǎn)。核心商品由于特斯拉降價(jià)引發(fā)其他新能源車企跟進(jìn)和燃油車清庫(kù)存，壓低了物價(jià)，核心服務(wù)價(jià)格有拉動(dòng)作用。今年春節(jié)適逢新冠疫情暴發(fā)和休息期，清明放假僅僅1天，影響了客流。五一假期酒店、機(jī)票、民宿、租車在線訂單量成倍增長(zhǎng)，機(jī)票、酒店價(jià)格也水漲船高。

3.大宗商品壓力正在邊際改善。

大宗商品供求正在邊際改善。由于美元激進(jìn)加息，美元指數(shù)從去年一季度的96一路攀升到今年同期的103，升值了大約8%，9月觸頂114。今年4月14日美元指數(shù)101，預(yù)計(jì)全年將會(huì)貶值，支撐商品價(jià)格。近期，黃金創(chuàng)下新高。有色金屬和黑色金屬可能隨著全球新能源汽車替代燃油車進(jìn)程加快和中國(guó)房地產(chǎn)復(fù)蘇而有上行壓力。

油價(jià)可能隨著夏季用油高峰重回90美元。受OPEC+減產(chǎn)供應(yīng)政策和地緣政治因素影響，布倫特油價(jià)已經(jīng)從前期低點(diǎn)72美元/桶抬升到4月14日的86美元/桶，而多數(shù)產(chǎn)油國(guó)的財(cái)政預(yù)算基準(zhǔn)油價(jià)是90美元/桶。

我國(guó)出口有望好于預(yù)期。3月出口數(shù)據(jù)證實(shí)了我們?cè)?月22日《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》發(fā)表的《今年我國(guó)出口大概率繼續(xù)增長(zhǎng)》所預(yù)測(cè)的出口恢復(fù)。IMF預(yù)測(cè)全球進(jìn)入了30年來(lái)最低增速的階段。但大多數(shù)國(guó)家將會(huì)低速增長(zhǎng)，而不是衰退。美歐日增速分別為1.6%、0.8%和1.3%。此外，疫情造成勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，有利于薪資調(diào)增。加上去年第四季度以來(lái)我國(guó)出臺(tái)了許多扶持出口的政策措施和RCEP對(duì)印尼和菲律賓生效等利好，出口迎來(lái)一些機(jī)遇。

4.基數(shù)效應(yīng)將助推核心CPI。

為消除疫情的擾動(dòng)，我們使用核心CPI當(dāng)月同比增速的兩年平均數(shù)來(lái)判斷通脹趨勢(shì)。3月核心CPI同比增速?gòu)膶?shí)際讀數(shù)0.7%提升到修正后的0.9%。同理，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速?gòu)膶?shí)際讀數(shù)3.5%提高到兩年平均值5%。從這些數(shù)據(jù)看，未來(lái)物價(jià)形勢(shì)好于CPI讀數(shù)（圖4）。

5.政府還有抵御通縮的工具。

近期社融、信貸投放加速，均超預(yù)期和歷年同期。3月，社融存量同比增長(zhǎng)10%，較前值提高0.1%；M2同比增長(zhǎng)12.7%，高于預(yù)期11.9%。一季度信貸投放總量高達(dá)10.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)27.1%，顯著高于近年趨勢(shì)。在金融部門支持下，房?jī)r(jià)和成交都在恢復(fù)。今年房?jī)r(jià)環(huán)比連月上漲，漲幅從1月的0.1%提高到3月的0.5%。

各國(guó)貨幣政策都是圍繞物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)進(jìn)行前瞻性調(diào)控。目前，各國(guó)利率水平都在較高位置。必要時(shí)央行可以迅速大幅降低基準(zhǔn)利率，以維護(hù)物價(jià)平穩(wěn)，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

綜上所述，今年服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)勁反彈，商品消費(fèi)、投資和出口邊際改善，大宗商品和豬周期影響CPI或先降后升。若無(wú)重大外部沖擊，2023年CPI同比增速有望超過(guò)2%。

（溫建東系劍橋管理學(xué)會(huì)研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，李永寧系天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授、金融學(xué)博士后）

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